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曾经在乳业市场风光无限的伊利，如今却陷入了业绩下滑的困境。 据2024年财报显示，前三季度公司实现营收887.33亿元，同比下降8.61%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.86%，虽然净利润有所增长，但营收的下滑还是让市场为其捏了一把汗。单看第三季度，营收290.37亿元，同比下降6.66%；归母净利33.37亿元，同比增长8.53%。这样的数据对比以往伊利的高速增长，无疑是一记沉重的警钟。 从业务板块来看，液体乳业务作为伊利的营收主力，前三季度实现营收575.24亿元，虽然规模仍居行业第一，但增长乏力。冷饮业务前三季度营业收入83.44亿元，虽然业务规模、市场份额连续29年稳居全国第一，但也面临着市场竞争和消费需求变化的挑战。而奶粉及奶制品业务，尽管前三季度营收213.30亿元，同比增长7.07%，创历史新高，但在整体乳业市场的大环境下，也难以独善其身。 内外交困 近年来，国内牛奶产量持续增长，2021-2023年，国内牛奶产量年增速均在6.7%及以上，然而消费增速却相对缓慢，仅为2%-3%。这种供需不平衡的状况日益凸显，导致市场供过于求。大量的牛奶涌入市场，而消费者的需求增长有限，使得原奶价格不得不承受巨大的下行压力。 首先，自2021 年开始，原奶价格就从高位持续滑落，截至2024 年9 月已连续31 个月下跌，总体跌幅约30% 。 原奶价格的下跌虽然在一定程度上降低了伊利的生产成本，但也引发了一系列连锁反应。市场上牛奶价格竞争激烈，产品价格难以提升，伊利的营收受到了明显的冲击。而且，供过于求的市场状况也使得伊利的库存压力增大，需要投入更多的成本来管理库存，进一步压缩了利润空间。 其次乳业市场的竞争可谓是进入了白热化阶段。 蒙牛作为伊利的老对手，一直紧紧追赶，在产品创新、市场份额争夺等方面给伊利带来了巨大的压力。蒙牛不断推出新的产品系列，加强品牌营销，试图在市场中分得更大的蛋糕。 除了蒙牛之外，新兴品牌也如雨后春笋般不断涌现，它们凭借着独特的产品定位和营销策略，迅速在市场中占据了一席之地。一些主打有机、低脂、高钙等特色的乳制品品牌，吸引了不少追求健康和品质的消费者。这些新兴品牌的崛起，进一步分散了市场份额，使得伊利面临着份额被蚕食的风险。 在激烈的市场竞争中，伊利不得不加大市场推广和促销力度，这无疑增加了销售费用，降低了利润。为了吸引消费者，伊利可能会推出各种优惠活动、广告宣传等，这些都需要大量的资金投入。而竞争对手也在采取类似的策略，使得市场竞争陷入了恶性循环，伊利的市场拓展难度不断加大。 最后，新生儿数量的减少，直接导致了奶粉市场的萎缩。 据相关数据显示，近年来我国新生儿数量持续下滑，这使得婴幼儿奶粉的需求也随之减少。而经济下行引发的消费降级，也让消费者在购买乳制品时更加谨慎，对价格的敏感度提高。他们可能会选择性价比更高的产品，或者减少乳制品的消费。消费者的需求和选择也在发生着变化，更加注重健康、营养和品质。对于有机、低糖、无添加等概念的乳制品需求逐渐增加，而传统的乳制品则面临着市场份额下降的风险。如果伊利不能及时跟上消费者需求的变化，推出符合市场需求的产品，就很容易在市场竞争中处于劣势。 伊利的应对之策 面对困境，伊利积极采取内部优化措施，力求降低成本、提升产品竞争力和拓展市场渠道。 在成本控制方面，伊利凭借自身庞大的业务规模，构建起规模化采购体系。作为中国乳制品行业的领军企业，伊利每天有1.2亿份产品到达消费者手中，每年超过13亿名消费者享用其产品。这种巨大的销售量，使得伊利在原材料采购时拥有极强的议价能力。 并且，伊利通过整合供应链，与供应商共同优化物流配送等环节，进一步降低采购过程中的隐性成本。同时，对于包装材料等其他重要原材料，伊利同样通过规模化采购，从全球范围内筛选优质供应商，实现成本的有效控制。 在产品结构调整上，伊利积极顺应消费升级的趋势，加大了对高端产品的研发和推广力度。比如，旗下的高端冰淇淋品牌“须尽欢”，不仅在原料上严选，保证每款冰淇淋都添加了超过35%的鲜牛乳，还在工艺上创新，采用行业首条全自动立体文创冰淇淋- 196℃液氮冷媒隧道生产，确保冰淇淋结构丰富性和细节造型展现，口感绵密紧实。 2024年4月，“须尽欢”与长隆集团携手共创，推出八款融入卡通乐园元素的联名冰淇淋新品，进一步提升了产品的吸引力和市场竞争力。除了冷饮业务，在液态奶、奶粉等其他业务板块，伊利也在不断推出高端化、差异化的产品，满足消费者对于品质和健康的追求，提高产品的附加值和利润率。 在渠道建设方面，伊利持续深化“织网计划”。自2006年实施该计划以来，伊利不断投入资源以精细化和扁平化管理渠道，增强对渠道的掌控力。在数智化战略的引领下，伊利的渠道拓展和市场渗透“双管齐下”，全面覆盖国内市场，并下沉至乡镇终端。 面对下沉市场的层次性、复杂性及消费者特性，伊利摒弃简约粗放、大水漫灌式的市场策略，深入市场、精准定位，充分利用渠道、品类、人群的细分红利，精耕细作。在传统渠道上，伊利积极推进立体化渠道建设，拓展市、县级市场，不管是海拔4100米的西藏拉木村，还是云南最边远的地区勐阿村，都能看到伊利的产品。 在新兴渠道上，伊利积极尝试直播、短视频等电商模式，更加贴近消费者需求，其在电商平台的零售市占份额长期处在细分市场首位。 同时，伊利深知奶源对于乳业的重要性，一直致力于加强对上游奶源的把控。 伊利通过与国内外优质奶源供应商建立长期稳定的合作关系，以及投资建设自有牧场，确保了奶源的稳定供应和质量安全。 另外，为了寻求新的增长点，伊利也在积极进行跨界投资和业务拓展。 虽然目前伊利的主要业务集中在乳制品领域，但也开始涉足其他相关行业，如植物蛋白饮料、矿泉水等。伊利对长白山矿泉水项目进行投资，总投资为2.1亿，投产后将新增日产能1296吨，年产47.3万吨，这有助于伊利实现多元化全品类发展战略，降低对单一业务的依赖。 在国际化方面，伊利也在加速推进全球化战略，打造资源网、智慧网、市场网，构建起优势互补、高效协同的全球一体化经营网络。 未来展望：困境中的曙光 尽管伊利目前面临着诸多困境，但乳业市场的未来仍然充满希望，伊利也具备在困境中破局的潜力。 从行业趋势来看，随着国家对乳业的重视以及一系列政策的出台，乳业市场有望逐步回暖。国家开会稳定奶牛生产，这一举措不仅体现了政府对乳业的高度重视，也预示着乳业市场未来的发展方向和潜力。当前政策面全面向好，为乳业市场的长远发展奠定了坚实基础。这些政策不仅关注奶牛养殖的规模化、标准化，还强调乳品加工企业的技术创新和产业升级，力求通过全产业链的协同发展，破解当前奶业面临的困境。 从供需关系来看，经过一段时间的调整，乳业市场的供需失衡状况有望得到改善。随着上游端牧场产能逐步去化，奶价拐点或将在2025年下半年出现，行业有望迎来景气周期。2024年行业开启自我调节，奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头，原奶产量同比下降2.8%至4161.13万吨，这一调整有效降低了上游压栏压力，加速了高成本、低效养殖产能的退出，供需缺口收窄为价格企稳奠定了基础，市场预计年内原奶价格将结束连续三年下跌趋势。 伊利自身也拥有强大的实力和优势，使其在困境中依然具备破局的能力。伊利作为行业龙头，品牌价值深入人心，拥有庞大的消费群体和完善的销售渠道。在2024年凯度BrandZ最具价值全球品牌榜中，伊利凭借领跑行业的品牌价值，再度蝉联全球乳业第一，这充分证明了其品牌的影响力和市场认可度。伊利还在不断加大研发投入，推出符合市场需求的新产品，提升产品的竞争力。 伊利在国际化和多元化发展方面也取得了一定的成果，为未来的增长奠定了基础。而且伊利在巩固乳制品业务的同时，也开始涉足其他相关行业，如植物蛋白饮料、矿泉水等，多元化发展战略有助于伊利降低对单一业务的依赖，提高抗风险能力。 伊利当前虽然面临业绩下滑、行业供需失衡、市场竞争加剧以及消费市场变化等诸多困境，但通过积极的内部优化和外部合作拓展，已经在降本增效、产品创新、市场拓展等方面取得了一定的成效。 随着乳业市场未来的逐步回暖以及自身优势的不断发挥，伊利有望在困境中实现破局，重回增长轨道，继续引领中国乳业的发展。 结语 伊利在乳业市场的困境中，正经历着一场严峻的考验。 业绩下滑的阴影笼罩着这家乳业巨头，行业供需失衡、市场竞争加剧以及消费市场的变化，都像一道道难关横亘在伊利前行的道路上。但伊利并没有坐以待毙，而是积极地采取了一系列应对措施，从内部优化到外部合作拓展，每一步都彰显着其破局的决心和努力。 乳业市场的未来，既充满了挑战，也蕴藏着无限的机遇。随着国家政策的支持以及市场供需关系的调整，乳业有望迎来新的发展阶段。而伊利凭借其强大的品牌实力、完善的产业链布局和持续的创新能力，完全有可能在困境中实现逆袭，重新夺回增长的动力，继续在乳业市场中占据领先地位。

管理学大师吉姆·柯林斯在1994年出版了一本管理学著作《基业长青》，书中主要研究了美国一些著名企业从创业到发展成大型公司所经历的困境，从企业架构、管理、战略、接班人等方方面面剖析了企业如何才能做到“基业长青”，并挑选了18家作者认为具备基业长青潜力的公司供人参考。 25年后有人统计了柯林斯当时选中的18家企业发展现状，其中只有8家投资回报率在6%以上，做到了理论意义上的“基业长青”，而其中复利增长最高的企业波音公司，复合回报率也不过14.3%。 A股有一家企业，自1996年上市以来，每年营收都保持了正增长，持续了26年之久。营收复合增长率达到了25.82%，股价26年间增长了430倍，复合增长率达到了惊人的27.49%。它就是我们今天的主角： 伊利股份 ( SH:600887 )。 今年以来，疫情叠加人口出生率下滑、原材料价格上涨等不稳定的外部因素，乳业整个行业大背景承压，8月30日，作为乳企“带头大哥”的伊利股份，发布了中报。这份中报可谓“意料之外，情理之中”，伊利保持了持续增长，并且交出了多个第一的“亮眼”成绩单。 本文将从伊利的半年报入手，分析其增长潜力以及维持长期增长能力的底层逻辑。 01伊利半年报的质量 2022年半年报伊利交出了一份高质量的成绩单。 上半年，伊利实现营业总收入634.63亿，同比增长12.31%；净利润61.39亿，同比增长15.4%。扣非净利润同比增长幅度达到17.53%。要知道老对手蒙牛扣非后 （扣除金融负债公允价值收益及出售子公司） 半年营收增速甚至不到1%。 横向对比，伊利无可争议地坐稳行业龙头的地位。2022年H1净利率伊利为9.71%，高于蒙牛的7.63%及光明的2.6%，营运能力方面，营业周期 （存货周转天数+应收账款周转天数） 伊利为51.2天，小于蒙牛的58.54天及光明的73.98天。 （图：头部乳企净利率及营业周期，来源:Choice数据） 从这份财报可以看出，伊利稳坐行业龙头的宝座，并且与第二名差距越拉越大 （差距扩大到157亿元） ，马太效应明显，强者更强。那么，伊利的增长具不具备可持续性，就是我们探究的关键。 02用增长五线看白马伊利的增长持续性 我国目前的乳制品市场集中度很高，根据Euromonitor数据，2020年时我国的乳制品行业CR3就达到了52.1%，其中伊利蒙牛市场份额分别为26.4%及21.6%，光明为4.1%。行业集中度已经超过了美日。 在行业集中度高的战场中，企业之间比拼的就是企业战略眼光，业务线能不能保持持续增长。我们用增长五线来分析下伊利的增长地图，探究下伊利还具不具备持续增长的动力。 （图：增长五线示意图 来源:《增长五线》） （1）成长底线：液态奶品牌力强大 毫无疑问，液态奶 （包含白奶、酸奶调制乳等） 就是伊利的成长底线，2022年H1占营收比重达到了68.67%，是整个企业的成长基调。半年报显示，液态奶实现营业总收入428.92亿元，保持增长，规模、市场份额均稳居行业第一。要知道叠加疫情因素、高市场份额以及去年的高基数 （2021中报同期增长19.65%） ，伊利所交出的成绩单亮眼，液态奶这条成长底线伊利维护的很好。 换个角度看，伊利的液态奶拥有“2+2+X”产品组合矩阵，即200亿级明星单品金典、安慕希、伊利纯牛奶；100亿级明星单品优酸乳。其中安慕希、金典有机都能做到细分市场行业第一。另外以去年销售数据来看，还有多个十亿级别的单品等待孵化。相比之下，蒙牛仅有两个明星产品超过百亿级别，光明没有达到百亿级别的产品。 这就说明，伊利在液态奶领域，已经积累了强大的品牌护城河和渠道护城河，明星产品的孵化能力不俗。伊利完全可以借助这条成长底线给予新产品足够的养分，孵化出新的明星品牌。 伊利液态奶，图片来源：官网 （2）增长线：冷饮产品不忘初心 如果某个领域的消费品市场，某个企业能做到30年的市场份额第一，在常人眼里已经非常了不起，而如果发展了近30年，还能在同一市场中有30%以上的增速，就更罕见了。 冷饮业务作为伊利的增长线，已经保持了长达28年的市场份额第一，中报的增速达到了惊人的31.71%，增速行业第一。其中巧乐兹系列产品收入增速高达33.31%，成为名副其实的冰淇淋第一品牌。 纵观国内冰淇淋发展史，无论是前期和路雪雀巢来势汹汹，后期网红产品蜂拥而至，伊利的冷饮产品一直保持初心，无论是巧乐兹还是冰工厂，都持续的走平价销售路线，依靠成长底线奶制品出色的原料和成熟的渠道市场，最终收获消费者青睐。 伊利的增长线不断依靠成长底线汲取养分，也保持了国民品牌的初心，才能取得现在的成绩。 （3）爆发线：奶粉及奶制品产品逆市大增，并购潜力大 除了液态奶和冷饮产品这两条对于伊利来说已经非常“成熟”的增长线外，奶粉制品是真正属于伊利的爆发线，因为可以争取的市场足够大。 我们来看整个行业的2022年中报表现，飞鹤营收同比下降16.2%，合生元同比微增9.8%，而伊利交出的答案是大幅增长58.28%，婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，奶酪业务增速超40%实现跨越式增长。配得上“爆发”二字。 今年来伊利爆发线一方面得益于，其百亿级品牌金领冠的持续发力。报告期，其率先推出通过新国标的新珍护和行业首款有机A2婴幼儿配方奶粉金领冠塞纳牧。并在渠道方面，通过建设领婴汇俱乐部，深化布局婴幼儿配方奶粉销售最核心的母婴渠道；同时增加低线城市母婴渠道覆盖，期内实现母婴渠道超30%的增长，核心渠道增速保持行业第一。 另一方面则是收购了澳优乳业。同样的，依靠伊利的渠道能力和品牌力，无论是佳贝艾特还是海普凯诺都有成为百亿级产品的潜力。 收购澳优的协同效应还体现在产品研发能力和全球化能力的增强，澳优在保健品、益生菌及特殊医学用途食品有全方位的布局，在荷兰、澳洲都有研发和供应链布局，结合伊利在全球黄金奶源带组建的市场体系和研究体系，二者结合后产品可以销往全球60多个地区。实现1+1＞2的效果。 而奶酪业务的增长则得益于产品线扩展及渠道下沉，上半年伊利奶酪业务已完成50万家门店覆盖，预计年底布局的门店数量将达到100万家。据了解，2018年伊利成立奶酪事业部，通过液奶优势渠道网络进行铺货，快速下沉，三年时间就成为行业TOP2品牌，可见伊利孵化新业务的能力之强。 （4）天际线：走出去战略2.0 聚集全球智慧和最优质资源，伊利先后在荷兰、新西兰及美国建立了研究中心，在新西兰收购了两家乳企，成为了“金领冠睿护”等产品的奶源地之一。 如今翻看伊利的中报，我们发现潘董的计划续写了新的一步，“走出去，赚回来”，与之前不同的是，这次走出去的是产品，带回来的是钱。 例如伊利已在印尼市场推出36款Joyday冰淇淋，畅销300多个城市，国际化业务收入比去年同期增长58%。以目前全球化市场的增速，带给投资者充分想象空间，能够撑得起伊利增长的天际线。 总结伊利的增长地图我们可以看出，伊利主导的以产品驱动的结构化增长升级，每一条增长线的数据表现都充满亮点，具有增长可持续性。 03探究：强者的特性都有什么 中国乳业“一超多强”市场格局的持续深化，全球增速第一，连续第3年稳居“全球乳业五强”的伊利，增长可持续性被证实。那么除了产品矩阵良好，其还有什么过人之处？ （1）稳定可持续的管理层 管理层战略可持续性是长青企业的基石，而保持可持续性战略的前提就是拥有一个稳定的管理层。先不说管理层能不能做到高瞻远瞩，如果一个企业管理层混乱，企业使命价值观三年两变，自己都搞不清楚怎么发展，投资者如何相信你能持续为他带来回报呢？ 管理大师柯林斯曾经说过：“高瞻远瞩的长青企业之所以能永续经营，因为他们能够充分坚持核心理念，但同时又能透过不断创新求变、刺激进步，化不可能为可能。”巴菲特在选择投资标的时也很看重管理层的稳定性。就像我们之前分析过的福耀玻璃一样，通过曹德旺率领的管理层深耕细作，成长为一流的汽车玻璃企业，而投资者在评论区担心最多的问题也不是福耀的业务，而是接班人的问题。自2005年潘刚接任伊利董事长以来，伊利发展进入了快车道，如今已有17年之久。 除了掌门人外，公司核心骨干也是企业发展的重中之重，正如我们在《解码东方财富》中提到的那样，许多世界知名公司也依靠股权激励来稳定管理层和核心成员，比如特斯拉。伊利是2006年政策允许进行股权激励计划后第一批吃螃蟹的企业，我们可以从利润增加额变化看出目前三次股权激励都取得了不错的效果。 （图： 伊利营收增加额及股权激励 ， 来源 : Choice 数据，锦缎研究院） （2）上下游持之以恒的布局 除了拥有稳定的管理层，企业整体上下游布局也十分重要，上游产业布局对制造业的影响无需多言，无论是抗风险还是保利润，上游原材料供应都是核心，得保证企业“产得出”才是持续经营的关键。而对于乳制品企业，上游还有奶源安全问题，布局上游更是重中之重。 伊利联营的优然牧业是全球最大的原料奶供应商，此外还控股中地乳业以及刚刚收购的澳优，伊利是唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业，此外伊利在新西兰等海外也拥有奶源地。 下游方面，早在2006年，伊利就在全国开展了“织网计划”，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局。相比蒙牛的大商模式 （我们曾在《五粮液：如何走出茅台“阴影”》中提到了大商模式的利弊） ，伊利的下游销售渠道更加扁平，议价能力更强。 我们从乳企的净利率中可以看到，因为对上下游持之以恒的布局，伊利的净利率明显高于其他乳企。 （图： 伊利同行业净利率， 来源 : Choice 数据） （3）高研发投入 关于乳企研发投入的争论一直跌跌不休，有人认为乳制品行业不需要高研发投入，产品线和工艺已经很成熟，有人认为研发投入是企业向上发展突破瓶颈的必经之路。 虽然研发投入对于传统乳企的回报率并没有高新科技企业那么高，但是研发投入确实可以让乳企拓宽产品类型，更加迎合多变的市场和消费者。我们可以看到伊利的研发投入绝对值明显高于同行。 （图： 乳企 研发费用对比 ， 来源 : Choice 数据 ，网络数据） 得益于高研发投入，伊利在产品端一直是领先行业的存在，最早在1997年推出了中国第一款常温液态奶，随后又在品质和品类两个方面推出多款产品，近年来伊利加码大健康领域研发，推出植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、妙芝手撕新鲜奶酪等多款产品。累计上市新品超过1000种。 今年以来伊利在常温酸奶品类上实现突破，新上市了安慕希AMX 0蔗糖丹东草莓、安慕希AMX新疆哈密瓜以及安慕希清甜菠萝风味酸奶等新品，既迎合“0蔗糖”风潮，又贴合消费者口味。菠萝和草莓口味上半年销量累计突破12亿，新上市的哈密瓜等口味单月销量也突破了1个亿。 另外高研发投入也为伊利带来了大量专利，截至2021年，合计4713个，覆盖了产品、制造、包装等多个领域。 （图： 2 021 伊利蒙牛专利数对 比 ， 来源 :估股） 高研发带给伊利既有产品种类的领先优势，又有技术层面的护城河，这也是伊利能成为行业龙头和长青企业的关键要素之一。 （4）社会价值 2010年“穷人”的银行家，诺贝尔和平奖获得者穆罕默德·尤努斯提出了社会型企业的概念：“在实现经济增长的同时让所生产的商品和服务使这个世界更美好”。此前，伊利董事长潘刚将全力打造社会型企业作为伊利未来的发展目标。目前来看这不仅仅是嘴上说说，伊利是第一个建成“零碳工厂”的企业，为行业上下游伙伴提供融资贷款，通过新产品助力“乡村振兴”。 可以对伊利数十年的经营一个总结，其之所以能实现“基业长青”，靠的就是可持续的增长战略、数十年的精耕细作，以及在实现企业发展的同时兼具社会责任。自上市伊利股价增幅超过430倍，目前乳制品龙头伊利依然是行业首选的价值标的，其滚动市盈率 （PE TTM） 仅为24倍，而A股行业中位数为33.8倍，行业老二蒙牛在流动性不如A股市场的港股中，也有26倍以上，很明显市场对龙头伊利有所低估。